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房贷抵押债券有可能再掀风暴?


2020-07-10


对部分投资人而言,一提及美国房贷,2008年的黑暗期便浮现脑海。但现在的抵押债券已不可同日而语,并非部分市场投资人所想像的那幺差。抵押债券为何让人闻之色变,原因并不难理解。2000年代,房价快速攀升,导致贷款银行开始高风险放贷,常常不验证借款人收入情况,或不要求头期款。当美国房价跌落之时,许多借款人因此沦落到违约的下场。由于房贷被包装在住宅房贷抵押证券(RMBS)里,故其中的问题可能扩散到全球金融体系。结果原本或许只是单纯的美国房市修正,却酝酿成全球金融海啸。

今日的无毒房贷

这些年来,以金融海啸为主题的着作不胜枚举,电影《大卖空》(The Big Short)更以此为题材。电影结束时,萤幕出现一行警讯暗示金融界依旧故我,不禁让人觉得,华尔街又再把有毒房贷包装成新的住宅房贷担保证券,埋下另一个危机的种子。

联博并不认同这样的看法。目前的房贷多属无毒资产,在严格的放贷标準之下,只有优质借款人才能取得贷款。举凡信用分数(FICO score)、借款人负债收入比、贷款成数等信用指标,皆已达到或接近2006年来的最佳状态。

换句话说,现在或许正是承担房贷信用风险的最佳时刻。基于这个理由,联博认为房地美(Freddie Mac)与房利美(Fannie Mae)等政府担保机构新发行的信用风险移转证券(credit risk–transfer securities, CRTs)值得投资。

除了以房贷为基础担保品之外,CRTs完全不同于传统的机构债,或银行在金融危机前所发行、属于非机构债的RMBS,原因之一在于,CRTs的风险等级低于金融危机前的类似产品。CRTs之所以风险较低,是因为其中涵盖的问题房贷少很多。比方说,2006年房地美的放款中,有11%为低信用分数与高负债收入比的客户。反观2016年的CRTs产品中,只有0.7%的客户属于此类别。

分摊风险,获取报酬

CRTs与传统机构债券还有一个不同点:没有政府担保。金融风暴前,利率与提前清偿的风险由投资人承担,但房利美与房地美则担保利息与本金的支付,即使基础贷款违约了,亦有偿还义务。CRTs如同其名──信用风险分担,在贷款出现大幅违约时,由民间投资人吸收一定比重的亏损。藉由CRTs,房地美与房利美将信用风险分摊给民间投资人,未来若遭遇困难,也无需拿美国纳税人的钱来纾困。

由于投资人承担了更多的信用风险,CRTs殖利率通常高于传统的机构RMBS,有些甚至与高殖利率的企业债不相上下。这样的风险看似可怕,实则不然。联博认为,CRTs的主要房贷具有坚强的信用基本面,故风险报酬极具吸引力。

房地美与房利美在2013年才开始发行CRTs,仍属于较新的金融商品,但到目前为止,报酬率不但与其他资产相当,甚至还更高,且波动度更低。此外,CRTs与其他债市的连动性低,更成为高收益债等高风险资产之外、多元布局的好选择(见图)。

房贷抵押债券有可能再掀风暴?
CRTs可有效分散其他风险性资产的风险 各类资产相关性
未来发展情况

CRTs有可能成为美国房贷投资的新方向。若房地美与房利美照目前的发行速度不变,未来4年流通在外的CRTs总额将达1千亿美元(6月时已达279亿美元)。反观非机构的RMBS(Non-agency RMBS)市占率持续萎缩。联博估计,流通在外的RMBS总额在2014年底达7200亿美元,今年8月已下降至5500亿美元。

当然,新的金融商品难免会经历阵痛期,CRTs亦不例外。许多投资人尚未发现这块市场,故目前流动性较为有限。此外,现有CRTs的绩效表现存在高度连动,但随着新的贷款与发行银行加入市场,这个情况有可能改变。未来,银行或民间投资人若开始使用这样的风险分摊模式,联博亦认为不值得意外。

投资人对于RMBS之所以有戒心,金融风暴的受灾户更是心有余悸,联博认为情有可原。但房贷市场已经大不相同,投资人若不改变原有观点,将可能错失投资良机。

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